Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») АО Алмалыкский горно-металлургический комбинат («АГМК») на уровне «BB-» со «Стабильным» прогнозом.

Рейтинг АГМК находится на одном уровне с рейтингом единственной материнской структуры, Узбекистана («BB-»/прогноз «Стабильный»), с учетом сильных связей между компанией и государством в соответствии с методологией агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством. Агентство оценивает кредитоспособность АГМК на самостоятельной основе на уровне «b+», что отражает небольшой, при этом растущий масштаб деятельности, диверсификацию по видам добываемого сырья, включая медь, золото, цинк и серебро, благоприятную позицию в плане затрат по основному активу, длительный срок выработки и умеренный леверидж.

Текущая зависимость АГМК от одного месторождения снизится после того, как будет введен в эксплуатацию новый проект по добыче меди и золота Ёшлик. Риск, связанный с исполнением, и финансовый риск в отношении первого этапа разработки этого проекта (разработка месторождения и обогащение руды) снижаются по мере приближения данного этапа к завершению в конце 2024 г. Второй этап проекта (медеплавильный завод), как ожидается, завершится только в 2026 г., поэтому ликвидность остается достаточно ограниченной с учетом ожидаемого отрицательного свободного денежного потока ввиду высоких капрасходов и отсутствия окончательного решения о финансировании второго этапа проекта. Рейтинг также отражает концентрацию деятельности в одной стране со слабой операционной средой.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Обязательства по предоставлению поддержки: оценка фактора принятия решений и осуществления надзора соответствует «сильному уровню», поскольку государство является собственником 98-процентной доли в компании, в то же время государство может рассмотреть возможность продажи миноритарной доли в будущем. Государство осуществляет строгий контроль за операционной деятельностью, бюджетом и инвестиционной программой компании. Оценка фактора прецедентной поддержки соответствует «сильному уровню»: государство предоставило взнос капитала в размере 1,0 млрд долл. для проекта Ёшлик в 2017-2022 гг. и еще 0,3 млрд долл. ожидается в 2024 г.

Компания конвертирует кредит на сумму около 700 млн долл., предоставленный Фондом реконструкции и развития Республики Узбекистан («ФРРУ»), в капитал в 2024 г. Государство не будет предоставлять гарантии по новому долгу, связанному с проектом Ёшлик, при этом мы ожидаем сильную поддержку со стороны государства в случае перерасхода средств или спада цен на сырьевые товары. По состоянию на 2023 г. по 24% долга имелись гарантии. После выборки средств по другим кредитам, связанным с проектом Ёшлик, эта доля, по нашим ожиданиям, снизится до 16% в 2025 г.

Стимулы для предоставления поддержки: оценка фактора предоставления государственных услуг соответствует «сильному уровню», поскольку на компанию приходится вся добыча меди в стране, при этом около 60% текущих объемов потребляется внутри страны. АГМК также является вторым крупнейшим налогоплательщиком, вторым крупнейшим экспортером и одним из основных работодателей в Узбекистане. Оценка фактора риска распространения финансового стресса соответствует «сильному уровню», поскольку АГМК постепенно увеличивает долю внешнего фондирования для проекта Ёшлик, ожидая, что финансирование для медеплавильного завода будет предоставлено иностранным синдикатом. По нашему мнению, в случае дефолта АГМК это может сказаться на способности государства и других компаний, связанных с государством, привлекать средства на международных рынках.

Ёшлик – трансформационный проект: Ёшлик представляет собой трансформационный проект по добыче меди, золота и серебра как для АГМК, так и для добывающей отрасли страны, что должно способствовать удвоению масштаба производства и диверсификации активов компании. Первая стадия проекта (бюджет: 4,8 млрд долл.) включает разработку нового месторождения и строительство перерабатывающего завода, что существенно увеличит добычу меди до 264 тыс. тонн к 2026 г. (на 78% больше по сравнению с 2023 г.) и добычу золота примерно до свыше 800 тыс. унций к 2026 г. (увеличение на 50%).

Вторая стадия, которая предполагает строительство нового медеплавильного завода стоимостью около 1 млрд долл.), должна увеличить производительность плавильных мощностей компании. До тех пор, пока строительство медеплавильного завода не завершено, АГМК будет продавать медный концентрат. Строительные работы начаты, проводится тендер на закупку оборудования. По нашим ожиданиям, проект будет финансирования за счет иностранного синдиката и кредитов от поставщиков оборудования.

Риск исполнения: АГМК имеет ограниченный опыт реализации проектов такого масштаба и подвержена риску перерасхода средств и задержек. Ввиду сложностей геополитического характера и пандемии запуск проекта отложен примерно на один год. Мы полагаем, что производство медного концентрата на месторождении Ёшлик начнется ближе к концу 2024 г., а медеплавильный завод будет введен в эксплуатацию к концу 2026 г. С учетом продвинутой на текущий момент стадии реализации проекта и около 60% капвложений, осуществленных на февраль 2024 г., риски в отношении первой стадии снизились.

Умеренный леверидж: в соответствии с ценовыми допущениями Fitch и масштабной программой капвложений компании, валовый леверидж по EBITDA, по оценкам агентства, увеличится до около 2,4x в 2023-2026 гг. с 2x в 2022 г. АГМК не имеет публичных целевых показателей по левериджу, при этом мы рассматриваем прогнозируемый уровень левериджа у компании как умеренный. Мы исходим из того, что кредит от ФРРУ будет конвертирован в капитал в 2024 г., учитывая, что процесс конвертации находится на продвинутой стадии. В случае задержек с конвертацией, на рейтинг это не повлияет.

Средняя полная себестоимость: основной актив АГМК, месторождение Кальмакыр, имеет низкие денежные расходы ввиду низкозатратной базы и наличия ценных сопутствующих компонентов, при этом 70% затрат номинировано в национальной валюте. Cогласно данным CRU, месторождение Кальмакыр по полной себестоимости занимает место в нижней части второго квартиля на глобальной кривой затрат по меди. Кратность доказанных и вероятных запасов в совокупности на месторождениях Кальмакыр и Ёшлик, исходя из прогнозируемых объемов добычи, является высокой и составляет свыше 60 лет.

Улучшение качества корпоративного управления: как и у других контролируемых государством компаний в Узбекистане, качество корпоративного управления у АГМК улучшается. Компания начала публиковать финансовую отчетность по МСФО (однако промежуточные результаты не публикуются) и провела переоценку запасов по международной классификации JORC. В составе совета директоров компании преобладают представители государства, в состав директоров входит один независимый директор. Предполагавшееся IPO было отложено.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

К сопоставимым с АГМК компаниям относятся производители меди First Quantum Minerals Ltd. («FQM», «B»/RW «Негативный»), Freeport-McMoRan Inc. («BBB»/прогноз «Стабильный»), Hudbay Minerals Inc. («BB-»/прогноз «Стабильный») и производители драгоценных металлов, такие как Endeavour Mining plc («BB»/прогноз «Стабильный»).

Объем добычи у АГМК (149 тыс. т меди и 0,5 млн унций золота) выше, чем у Hudbay (132 тыс. т меди и 0,2 млн унций золота), и существенно ниже, чем у FQM и Freeport, которые входят в число 10 крупнейших мировых производителей меди. Объем добычи у FQM составил 707 678 т в 2023 г., у Freeport – 1,2 млн т.

Месторождение Кальмакыр по полной себестоимости занимает место во втором квартиле на глобальной кривой затрат по меди, Hudbay – в первом квартиле и FQM – в третьем квартиле. По активам Freeport в среднем немного отстает от АГМК в пределах второго квартиля.

Диверсификация деятельности у АГМК более слабая, чем у сопоставимых компаний: более 80% добычи у АГМК осуществляется на одном месторождении. АГМК также подвержен влиянию риска осуществления деятельности в одной стране, в то время как сопоставимые компании осуществляют деятельность в нескольких странах. Freeport, в частности, имеет более широкую диверсификацию по регионам присутствия, более стабильную операционную среду и более существенные активы с длительным сроком выработки.

АГМК и Endeavour имеют наиболее высокую прибыльность среди сопоставимых компаний с маржой EBITDA в пределах от 40% до 50% в течение экономического цикла. АГМК имеет более высокий показатель левериджа по EBITDA, чем сопоставимые компании, ввиду крупного текущего инвестиционного проекта компании.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch в отношении эмитента, использованные в рейтинговом сценарии:

- Объемы в соответствии с допущениями менеджмента, существенное увеличение с 2025 г. c с наращиванием объемов добычи на месторождении Ёшлик.

- Введение в эксплуатацию медеплавильного завода в 2026 г.

- Ценовые допущения Fitch по меди, золоту и цинку.

- Cредняя маржа EBITDA 43% в 2024-2027 гг.

- Пиковый уровень капрасходов в 2024-2026 гг., затем более умеренный уровень до 2027 г.

- Дивиденды на уровне 50% от чистой прибыли.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:

- Позитивное рейтинговое действие в отношении суверенного эмитента.

- Валовый леверидж по EBITDA ниже 1,5x на устойчивой основе может быть позитивным для кредитоспособности на самостоятельной основе, но необязательно для РДЭ.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:

- Негативное рейтинговое действие в отношении суверенного эмитента.

- Существенное ослабление связей с государством.

- Валовый леверидж по EBITDA выше 2,5x на продолжительной основе может быть негативным для кредитоспособности на самостоятельной основе, но необязательно для РДЭ

- Неурегулированные сложности с ликвидностью.

Узбекистан (от 23 февраля 2024 г.)

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:

Внешние финансы: существенное ухудшение внешних финансов, например ввиду значительного и продолжительного снижения переводов денежных средств граждан, работающих за рубежом, или увеличение торгового дефицита, что привело бы к существенному сокращению валютных резервов.

Государственные финансы: заметное увеличение отношения государственного долга к ВВП или снижение фискальных буферных резервов государства, например ввиду продолжительного периода низкого роста, мягкой бюджетной политики или материализации условных обязательств.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:

Макроэкономика: последовательное осуществление структурных реформ, направленных на повышение макроэкономической стабильности, обеспечение сильных перспектив роста ВВП и поддержание более благоприятных результатов выполнения бюджета.

Государственные финансы: уверенность в том, что консолидация бюджета будет носит продолжительный характер, что повысило бы устойчивость государства к долговой нагрузке в среднесрочной перспективе.

Структурные факторы: заметное и устойчивое улучшение стандартов качества управления.

Ссылки на существенно значимый источник, указанный как ключевой рейтинговый фактор

Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе «Применимые методологии».

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Достаточно ограниченная ликвидность: ликвидность на самостоятельной основе у АГМК достаточно ограниченная с учетом масштабной программы капвложений и отрицательного свободного денежного потока, прогнозируемого на 2024-2025 гг. В то же время финансирование для первого этапа проекта Ёшлик было привлечено. АГМК имеет доступные средства в размере 720 млн долл., которые компания планирует израсходовать в 2024 г. для завершения первого этапа проекта. В 2024 г. ожидается взнос капитала от государства в размере 0,3 млрд долл. АГМК ожидает, что вторая стадия проекта с бюджетом в 1 млрд долл. будет финансироваться за счет кредитов от международных банков. Задержки с получением поддержки от государства или внешнего финансирования могут привести к дельнейшим отсрочкам с реализацией второго этапа проекта.

ПРОФИЛЬ ЭМИТЕНТА

АГМК является относительно небольшой компанией по производству металлов: на производство меди и золота приходится 80% суммарной выручки (в 2023 г. было произведено 149 000 т меди и 544 000 унций золота). В настоящее время осуществляется реализация первого этапа трансформационного проекта компании по добыче меди и золота.

ПУБЛИЧНЫЕ РЕЙТИНГИ С ПРИВЯЗКОЙ К ДРУГИМ РЕЙТИНГАМ

Рейтинг АГМК находится на одном уровне с рейтингом государства.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ

АО Алмалыкский горно-металлургический комбинат имеет скоринговый балл релевантности экологических, социальных и управленческих факторов ESG «4» по параметру «финансовая прозрачность» ввиду ограниченной истории аудита финансовой отчетности, что оказывает негативное влияние на кредитоспособность компании и является релевантным для рейтинга(ов) в сочетании с другими факторами.

Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) соответствует скоринговому баллу «3». Это означает, что эти факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Определяемые Fitch скоринговые баллы релевантности ESG не являются факторами в рейтинговом процессе; они представляют собой наблюдение в отношении релевантности и существенности ESG-факторов при принятии рейтингового решения. Более подробная информация о скоринговых баллах релевантности ESG представлена на сайте https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores.

Применимые методологии

«Рейтингование корпоративных эмитентов»/Corporate Rating Criteria (03 ноября 2023 г.) (включая допущения по факторам, которые могут влиять на рейтинги в будущем):

https://www.fitchratings.com/site/re/10250028

«Методология рейтингования компаний, связанных с государством»/Government-Related Entities Rating Criteria (12 января 2024 г.):

https://www.fitchratings.com/site/re/10256940

«Секторальные навигаторы – приложение к методологии рейтингования корпоративных эмитентов»/Sector Navigators - Addendum to the Corporate Rating Criteria (03 ноября 2023 г.):

https://www.fitchratings.com/site/re/10249784

Применимая модель

Цифры в скобках после названия применимой(ых) модели(ей) содержат гиперссылки на методологии, в которых приводится описание модели(ей).

«Корпоративная модель по мониторингу и прогнозам»/Corporate Monitoring & Forecasting Model (COMFORT Model), v8.1.0:

https://www.fitchratings.com/site/re/10250028

https://www.fitchratings.com/research/ru/corporate-finance/fitch-affirms-uzbekistans-almalyk-at-bb-outlook-stable-23-05-2024